分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chu蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子àng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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